今天给各位分享辜朝明的辜朝知识，其中也会对辜朝明的明辜那本大衰退进行解释，如果能碰巧解决你现在面临的朝明问题，别忘了关注本站，衰退现在开始吧！辜朝

辜朝明 资产负债表衰退理论简介

野村证券首席经济学家辜朝明（Richard C.Koo）在《大衰退：如何在金融危机中幸存和发展》、明辜《大衰退：宏观经济学的朝明圣杯》（The Holy Grail of Macroeconomics）等书中，系统阐述了一个逻辑上自洽的衰退理论——资产负债表衰退（Balance Sheet Recession），来解释 20 世纪 90 年代日本的辜朝经济衰退和 20 世纪 30 年代的美国大萧条。辜朝明曾任职于纽联储，明辜是朝明日本资本和金融市场人士最为信赖的经济学家之一。

资产负债表衰退理论从微观角度对经济衰退提供了一个独特的衰退解释视角，对于理解经济波动具有一定助益，辜朝有助于理解 日本当下的明辜  流动性陷阱，货币政策失效等问题 。朝明

资产负债表衰退理论的逻辑很简单。经济在经历一段时期的乐观向好之后，在某些领域（房地产、股票）可能出现非理性的资产泡沫，为了抑制泡沫的无限膨胀，政府当局会采取措施（紧缩性货币政策）来刺破泡沫。资产泡沫破灭之后，持有泡沫资产企业的资产负债表受到严重冲击，资产端大幅缩水，而负债却并没有显著变化，导致企业出现资不抵债现象。从技术上来讲，企业已经破产（这种破产和企业经营不善的破产不同，在资产负债表衰退情况下，企业经营正常，市场对其产品的需求并没有出现太大变化）。企业为了弥补资产负债表的创伤，会抑制自己的借贷行为，反而转为积极偿还债务，力求负债最小化，即使资金成本（利率）已经很低，企业也不会主动去借贷。 经济出现了流动性陷阱，货币政策失效。 此时，若政府继续追求预算平衡， 不实施积极的财政政策 ，将会使总需求萎缩，致使经济深陷衰退泥潭不能自拔。

需要注意两点：

一：导致资产负债表衰退出现的重要原因，存在资产泡沫，资产泡沫破裂，引发持有泡沫资产的企业出现资不抵债现象。

二：在间接融资比例较高的情况下容易出现资产负债表衰退现象。

资金供给不是解决问题的方法。 传统经济学理论认为企业是一直追求利润最大化的，只要资金成本足够低，企业认为有利可图，就会从银行机构借用资金进行投资，扩大再生产。所以，当经济衰退时，货币政策是一个重要刺激工具。但辜氏认为不是这样的，当资产泡沫破裂引起经济衰退时，可能是另一番景象。当资产泡沫破灭之后，资产负债表受到重创，企业的经营目标发生了变化，为了掩盖资产负债表的创伤，避免引起市场对企业丧失信心，企业会极力偿还债务，即使此时的资金成本很低，企业也不会扩大自己的债务规模。从传统经济学来看，中央银行扩大货币供给之后，利率降低，投资会相应的提高。这里只考虑了货币供给，而货币需求是被动的。但实际情况可能并不如此，在某些情况下，企业可能并不会自动借贷低成本的货币。也就是说，你可以将马儿牵到河边，但你不能强迫它喝水。

问题出现在资金的需求方。不能否认，辜氏长期工作于业界，亲身经历了日本经济衰退的过程，并积极参与了各项经济政策的讨论，对真实世界经济运行有着深刻的认识。在与企业的接触中，辜氏发现，在资产泡沫破裂之后，资产负债表受到创伤的企业会避免进行新的借贷，即使货币之水就在面前，企业也不会主动去喝。从单个企业来说，在资不抵债的情况下，选择偿还债务是理性的选择；但从经济总体来看，当所有企业都这么做时，就出现了合成谬误，经济就会出现衰退。

积极财政政策是解决问题之道。 在资产负债表衰退的环境下，货币政策已然失效，为挽救经济于衰退，必然要诉诸于积极的财政政策。在企业积极偿债，需求萎缩的情况下，政府必须负起责任，承担支撑经济的重担。为了避免货币供应量萎缩和货币乘数降低，政府应该主动借贷，填补企业遗落的资金需求，并通过借贷资金进行消费，以弥补企业偿债所导致的需求降低。

阴阳经济周期是资产负债表衰退理论的逻辑轨迹。进一步，根据企业在不同时期的经营目标的差异，辜氏提出了经济阴阳周期循环。

在阴周期和阳周期中，有两个重要差别：

一：企业的经营目标不同，在阳周期中，企业以利润最大化为经营目标，在阴周期中，则选择负债最小化；

二：在不同周期中财政和货币政策的作用是不同的，在阴周期，经济陷入流动性陷阱，货币政策失效，财政政策有效，在阳周期中，财政政策具有挤出效应，货币政策应成为调控经济的主要工具。

在阴周期中，辜氏没有特别强调债务偿还导致需求萎缩所引起通货紧缩的危害性和可能性。实际上，如果由于需求萎缩和货币供应量下降引起通货紧缩，将会是一个更令人头痛的问题。轻微的通货膨胀可能会成为经济的润滑剂，但通货紧缩只会导致持币观望，推迟需求，造成紧缩螺旋，使经济形势雪上加霜。

20 世纪 90 年代日本经济衰退和 20 世纪 30 年代的大萧条是人类经济史上最为重要的经济事件。90 年代之前，日本是世界经济发展的典范，关于日本经济发展的书籍随处可见，骤然跌入衰退的泥潭，对其原因的探究是一项令人着魔的智慧挑战。大萧条是人类社会的灾难，在美国，失业率一度达到了 25%，在德国，大萧条促使希特勒上台执政，间接导致了第二次世界大战的发生。为了探求大萧条的产生原因，凯恩斯写就了《就业、利息与货币通论》，标志着宏观经济学研究正式拉开帷幕。

对于日本经济衰退和 20 世纪 30 年代大萧条的解释既是一个令人着迷的理论问题，也是一个与现实息息相关的实际问题。关于日本经济衰退和大萧条的研究不会有终点，辜氏的理论也只是这个研究历程中的一个重要节点。不可否认，辜氏的理论具有重要的参考价值。人类是能以史为鉴的，对于日本经济衰退和大萧条的解释，影响着目前危机之中的决策者采取何种政策来拯救经济。

经济是一个系统，当经济陷入衰退时，可能并不只是一个方面出现了问题，很可能是多种因素的叠加。所以在解析经济衰退时，不同的研究者采用了不同的研究视角，得出了不同结论和政策建议。例如，关于大萧条的研究可谓是汗牛充栋，但研究视角不同，结论和政策建议也千差万别。凯恩斯 ( Keynes ) 从有效需求不足的角度对大萧条进行了解释，其建议是通过积极的货币和财政政策来恢复经济的需求；弗里德曼 ( Friedman ) 则认为美联储的保守政策导致货币供应量不足，加深了大萧条的严重程度，若美联储采取积极货币政策，大萧条不会如此严重；艾森格林（Eichengreen）从当时的金本位制度对大萧条进行了解读，认为金本位为经济加了一个黄色的羁绊，影响了货币政策作用的发挥。

纵然如此，经济衰退或经济危机的爆发，必定存在主要原因和导火索，辜氏的资产负债表衰退理论是否是日本衰退和大萧条的主要原因，尚不能盖棺定论，还有待检验。

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简介：从“资产负债表衰退”到摆脱“量化宽松陷阱”，作者详细说明了全球经济从2008年资产负债表衰退到缓慢复苏的过程中，仍存在许多隐藏的危险。经济学家辜朝明解释了阻碍经济复苏的独特政治和经济陷阱，这场经济衰退的独特性在很大程度上被许多经济学家所忽视。辜朝明预见了当前西方的困境，并在他之前的著作中发出过警告。这本书展示了历史是如何在欧洲重演的，而借鉴了日本经验的美国在避免“财政悬崖”上做得更好。然而，因为量化宽松政策，美国、英国、日本可能面临着一条与正常秩序背道而驰的路。辜朝明将凯恩斯开启的宏观经济学革命推向了一个新的高度。摆脱“资产负债表衰退”和“量化宽松陷阱”，为全球解决资产负债表衰退问题提供了良方。同样，对于中国经济，辜朝明认为，及时的大规模的财政刺激政策延续了中国经济高速的发展，但是从西方城市化经验来看，刚刚经过刘易斯拐点的中国经济也有自己的特殊的忧思。今后15年将是中国走出“中等收入陷阱”的关键期，如何摆脱“中等收入陷阱”，中国需要完善各种政策制度，对外为应对外部环境变化做好准备。  

专访辜朝明：资产负债表衰退仍困扰欧洲日本 继续QE是徒劳

经历了全球经济同步扩张的2017年，仍在推进QE(量化宽松)的欧洲、日本经济增速再度停滞不前，而美国经济却不断扩张。这背后的主因究竟何在？主要发达是否都已摆脱了危机后的“资产负债表衰退”？全球经济分化将何去何从？

近期，第一财经专访了野村证券综合研究所首席经济学家辜朝明(Richard Koo)，他是著名的“资产负债表衰退”理论提出者，曾任职于纽约联邦储备银行。

“美国是唯一从日本泡沫破灭的经验上吸取经验，当泡沫破灭、资产价格暴跌、债务积压，所有人都在储蓄、偿还债务，即使利率再低没有人会去借钱，因此QE释放再多的流动性可能也徒劳无功。而当私营部门去杠杆，就需要公共部门加杠杆。危机后，时任美联储主席伯南克告诫国会不要过早削减财政赤字，而欧洲领导人当时根本不理解‘资产负债表衰退’的概念，执意实行财政紧缩，因此至今经济内生动力不足，而如今美国复苏也最快。” 辜朝明对记者表示。

他也提及，如今欧元区和日本仍未摆脱“资产负债表衰退”，私营部门借贷意愿薄弱，因此QE的边际效率几乎接近于0，这也是为何美国通过再度减税、扩大基建等财政手段得以延长经济扩张周期。

“资产负债表衰退”仍困扰欧、日

十年前的一场危机留下了持久的后遗症，至今仍困扰着欧元区和日本。辜朝明提出的著名的“资产负债表衰退”具有若干典型特征。

首先，为了扭转资不抵债的状况，私人部门的经济行为方式会发生变化，由追求利益最大化，转变成追求债务最小化 —— 企业会把收入的大部分用于还债，而不会用于再投资，更不用说向银行借钱来投资了；家庭也会把收入的大部分用于还债，同时减少消费，而信贷消费则几乎绝迹。

由于上述私人部门的去杠杆化(缩减负债)行为，整个信贷循环就会趋于停滞。新增储蓄和还债资金流入银行体系吼就流不出来了，因为借款者消失了。哪怕央行把利率降到零、再实行QE，也没人借款。

信贷循环是经济的血液循环，信贷循环陷入停滞，会导致经济活动萎缩，私人部门收入下滑。收入下滑则更难还债，如此恶性循环，直到完全无望还清债务的那一天，萧条也就来了。

在私人部门把资产负债表清理完毕之前，经济无法恢复自行增长。资产负债表衰退是一种比较罕见的衰退，但历史上有两次著名的此类，一次是20世纪30年代的大萧条，另一次是日本泡沫经济破灭后 “ 失去的十年 ” (20世纪90年代)。 而2007年金融危机后，美国、欧盟等经济体所陷入的衰退，也是一次资产负债表衰退。

“尽管欧洲央行实行QE，但即使是今天欧洲私营部门也没有开始借钱，而去年看到的经济复苏多是由出口推动的，而不是源于欧元区的内生增长，因此今年这种复苏势头又熄灭了。”辜朝明告诉记者。例如，西班牙和爱尔兰仍处于财务净盈余(financial surplus)的状态，说明目前私营部门仍没有开始借钱(负债)。

转视日本，在QQE(量化和质化宽松)下，基础货币在5年内扩张了353%，但货币供应(M2)和银行信贷仅分别扩张了120%和116%，说明QQE的传导极为有限。

“即使日本央行行长黑田东彦知道继续进行QQE无效，必须财政政策配合，但他并不可能对公众认错，而且他也只能非常渐进地缩小QQE的购债规模，因为日本QQE占GDP之比是美国的5倍，因此如果日本央行要像美联储这么加息、缩表，不是要花5倍长的时间，就是会制造5倍大的冲击。” 辜朝明告诉记者。

即使是情况较好的美国，其资产负债表修复的速度也十分缓慢。辜朝明表示，2008年三季度前的5年，美国的私营部门财务盈余仅占GDP的0.53%，说明美国历来是喜欢借钱的，但过去几年即使在超低利率下，这一比例仍然高达3.46%，说明私营部门借款意愿仍然很低，“因此必须要有人借钱，这时候政府投资基建、减税是对的政策，”他也表示，美国眼下的经济扩张周期才开始启动，中期仍未看到衰退的迹象。

美联储或以快速加息证明独立性

针对未来货币政策正常化的进程，辜朝明认为风险之一在于，特朗普频频口头表示对美联储政策的不满，而美联储为了证明自己的独立性，反而可能更快加息。

“特朗普越是干预美联储、打压美元，美联储越是有可能以更激进的方式加息来证明自己的独立性，而且通胀和就业指标完全允许美联储这么做，因此这是新兴市场面临的潜在风险。”

“美国通胀已经触及2%，美联储完全有借口更加鹰派地加息，但目前其并没有这么做的原因只因不愿冲击市场，但美联储绝不鸽派。” 他对第一财经记者表示。

更严重的问题在于，一旦上述事件成真，这会先导致目前收益率仅为2.8%的美国十年期债券遭遇抛售，一旦长债遭到抛售，其收益率就会飙升，这会导致房地产市场崩溃，也会反过来冲击美国经济，“希望美联储主席鲍威尔能让特朗普认识到这一问题的严重性。”

辜朝明认为，美联储在危机后的工作近乎完美，在众多批评声之下也坚持缓慢加息的路径，使得市场免受冲击，这一渐进的加息路径也应该是未来的最佳方式。

主流观点预计，年内美联储仍将加息2次，明后两年内，联邦基金利率预计将达到3%左右的中性水平。

20201124听书笔记：《大衰退年代》

《大衰退年代》这本书探讨了经济学界的一个重大谜题：为什么在金融崩溃之后，用传统的货币宽松政策，也就是俗称“印钞票”的方式来刺激经济，往往不管用？

在这本书里，辜朝明给出了一套逻辑自洽、令人眼前一亮的答案。不过，辜朝明的野心还不止于此。他认为，目前主流的宏观经济学，其实只揭示了宏观经济规律的一半，而缺失的另一半，要由这本书来揭示。只有把这两块拼图合在一起，才能构建出一个完整的宏观经济理论大厦。你看，这本书的英文名，直译过来就是《宏观经济学的另一半与全球化的宿命》。

在日本资产泡沫破灭后，这种情况就真的发生了。不管日本政府怎么量化宽松、怎么推行零利率，日本企业就是不为所动，坚决不借钱。辜朝明认为，正是因为“借款人消失”，使得教科书式的宽松货币政策彻底失效，这才是日本经济长期萧条的真正原因。

为什么“借款人消失”，就会造成经济萧条呢？想象这样一个情景：你每个月攒下的钱，不存到银行里，也不借给别人，而是把它压在自个家的床垫下。而且，不只你一个人这样做，全社会的人都在这样做。当越来越多的货币被压在床垫底下，经济流通中的货币就越来越少，这就形成了通货紧缩。

传统上，宏观经济学只考虑“出借人问题”，认为一旦出现通货紧缩，一定是作为出借人的银行没钱了，所以经典药方就是宽松货币政策；而辜朝明发现了“借款人问题”，认为借款人消失同样可以造成通货紧缩，这时候，宽松货币政策是无效的。这个棘手的“借款人问题”，就是辜朝明说的“宏观经济学的另一半”。

一旦所有企业都这样做，会发生什么呢？就是前面讲的“借款人消失”。既然所有日本企业都在努力还债，希望实现负债最小化，它们当然也就不可能再借款了，因为哪怕利率再低，借款也是增加负债的，这与负债最小化的目标相悖。这种因为修复资产负债表而造成借款人消失，从而导致的经济衰退，就叫做“资产负债表衰退”。

“日本化”。它指的是日本经济进入长期衰退时的一种状态：低增长、低利率、低通胀。经济学家们本来以为，“日本化”只是日本在特殊时期的经济状态，不具有普遍性；但是现在发现，几乎所有发达经济体，包括美国在内，都开始“日本化”了，这些国家的利率都在逐渐接近于零，大家争相放水，但经济始终处于低增长、低通胀的状态。

辜朝明认为，在被追赶阶段，和资产负债表衰退一样，要依靠积极的财政政策来提振经济。政策制定者的最大挑战，是要找到社会收益率大于政府债券收益率的基础设施项目。辜朝明甚至建议，应该对标具有政策独立性的央行，组建一个具有政策独立性的投资委员会，帮助政府遴选出值得投资的优质项目。

政府做这些的目的，不是要替代私人部门，而是履行“最后借款人”职责，维持住宏观经济的基本盘，为私人部门重新找回创新动力赢得时间和条件。毕竟，发达经济体能否维持领先优势，最终取决于他们能否一直保持创新能力。

辜朝明认为，主流经济学只关注到了宏观经济的“阳”面，这一时期，企业拥有健康的资产负债表，追求利润最大化，投融资需求旺盛。如果发生经济波动，应该主要采用货币政策、慎用财政政策。然而，主流经济学忽略了宏观经济的“阴”面，这一时期，企业失去了融资的需求和动力，出现“借款人消失”的怪现象。主要原因是资产负债表衰退，以及被追赶阶段缺乏投资机会。这时候，货币政策失灵了，需要政府承担起“最后借款人”角色，用积极的财政政策来提振经济。必须把阳面和阴面结合起来，我们才能够真正理解宏观经济的运行规律。

最后想要和你分享的一点是，经济学界普遍认为，本书具有重大的理论创新，但是，全书通篇没有一个数学公式。辜朝明认为，经济学是一门关于日常生活的科学，没有什么是人类认知经验以外的东西。无论多么高深的经济学理论，都应该用平实的语言解释清楚。很多时候，经济学家们就是因为太迷恋数学公式，导致他们忽略了真正重要的问题。

2020#08 《大衰退年代》辜朝明

Richard Koo 辜朝明，日裔美国学者，野村证券首席经济学家，曾经向几任日本首相提出政策建议。本书也许是最近几年经济学著作之一。

世界经济，从未像今天这样紧密相连。一个企业的命运和家庭财富，受微观运营的影响，可能还比不上全球经济周期的动荡。这也是本书的重要价值所在。

主要观点：

资产负债表衰退：2008年以来，发达国家经济体普遍面临以下问题：经济停滞生产力能力缓慢成长，商界无法发现具有吸引力的投资机会，制造业外流到低成本国家。央行不得不采取量化宽松零利率，可是这样依然效果甚微。其核心因素是，尽管利率非常低，借款人很少，这就是说私营企业核心目标不是利润最大化，而是还债修复资产负债表。You simply cannot find enough borrowers and noboby wants your money even if its so cheap.

Leverage and Bubble: 为何要修复资产负债表？所有问题皆缘于希望快速致富，人们在资产价格泡沫中加杠杆。一个人的钱轻易翻两倍或者三倍的期望导致众人在泡沫时期通过借款投资。家庭买房炒股票，上市公司发定增并购制造商誉，地方政府发债上基建。一旦泡沫破裂资产价格崩溃，这些人拥有的是巨额债务。大家都开始了痛苦的还钱，这就是repair balance sheet。社会总需求开始螺旋式下降。这时，作者认为有合理ROI回报的公共项目应当成为抵抗社会总需求下降的核心手段（部分因为货币政策已经失效）。如果任由经济陷入紧缩，收入与资产价格都会进一步下降。日本1990年泡沫破灭以后，全国商业地产价格最高下跌87%。

量化宽松：2008实施量化宽松后，美元和英镑对日元分别下跌了30%和40%。国内没有出现信用和货币的明显加速。原因有二：一是国内没有吸引力回报的项目（联想一下未来国内PEVC股权项目），二是资本被流到利率高的国家去了（欧洲人用低息日本按揭贷款买房）。直升机撒钱不会解决经济增长问题。最怕市场参与者对货币宽松政策成瘾。

汇率：国家之间汇率趋势如何决定？是利率平价还是购买力平价？首先是Trade，贸易与经常项目顺差是重要的，因为这代表一个国家收入到了另外一个国家。另外，外汇市场更加被资本流动所主宰。低收益国家地区资本会向高利息收益国家流入。有趣的是资本流会扭曲贸易流。全球贸易不平衡已经达到了前所未有的水平。2014年9月美联储实施利率正常化，日本欧洲任然处于扩大量化宽松和降低利率阶段。结果大量资金离开流向美国。美元进一步升值，导致美国出口企业更加困难。Free trade and free flow of capital，一共是两股洪流。

刘易斯拐点：工业革命之初，人类历史上第一次出现大量的投资机会。回顾国内八九十年代，投资机会多资本供给少。刘易斯拐点前，农村存在大量剩余劳动力，工人工资被压制。企业家完成原始资本积累。然后刘易斯拐点到来（中国2012年）企业盈余和工人工资一起稳定上涨，中产阶级形成带来攀比性消费市场增长。电冰箱洗衣机进入家庭，劳动生产率提高。比较而言，美国战后五六十年代，一个没有太多高等教育的汽车工人也会买得起大房子和汽车。1970年前的美国是一个黄金年代！刘易斯拐点后的成熟阶段就是一国最幸福的时期。

全球化：全球化始于1945年后美国主导的自由贸易体制GATT。这带来了日本德国的繁荣，以及亚洲工业化的“雁阵模式”。仅仅40年，中国就由超过10亿人口的农业社会转变为世界第二大经济体。然而现在，中国正在经历工资水平显著上升阶段（中等收入陷阱），或者说刘易斯拐点后的成熟阶段。全球化和贸易使中国受益，而现在表现出来的是实实在在的挑战。（不能投资劳动密集型行业）。想要消费者回到隔一年买一辆新车的过去也许不太可能。

不同阶段经济体面临问题：发达国家痛苦和反对全球化的一个原因是这些国家正在经历刘易斯拐点后的被追赶阶段，这是历史上第一次。被追赶经济体的出路只有创新，及为国民提供高等教育。好生活不再唾手可得，必须通过高等教育创业及创新。未来全球的年轻人都会同时竞争。新兴经济体不应当认为快速增长会永久持续。一个时代注定要到来。应当尽早导入自由人文教育体系，推动创新。

最了解衰退的人: 疫情后经济复苏会很慢

野村证券首席经济学家辜朝明认为，疫情让人们意识到储蓄的重要性，借贷、消费等恐怕很难出现迅速反弹。更何况全球化条件下，只有各国都对抗疫情成功，才会有全球复苏的可能性。

野村综合研究所首席经济学家辜朝明在5月11日周一接受采访时称，从 历史 上看，大规模经济危机之后，最难恢复的是人们的心理创伤，这种创伤可能会造成人们不再去借贷，甚至希望更多地储蓄。对疫情后的经济来说，这意味着难以形成足够的复苏动能。

辜朝明还认为，由于人们在这次疫情后将意识到储蓄的重要性，因此央行注入到市场的流动性未必会在疫情结束后流入消费和投资领域，转而会被居民和企业存储起来，这意味着通胀曲线在疫情之后依然有可能较为平缓。

根据对美国经济大萧条时期与日本长期衰退的研究，他在《大衰退》一书中提出资产负债表衰退（Balance sheet recession）的理论，对市场影响深远。辜朝明也被很多投资者视作“最了解经济衰退”的人。

01

从 历史 上来看，为什么疫情之后经济复苏会很慢？

欧美日等主要经济体正在复工之际，人们期待经济能够有V型反弹。

在发达国家，由于消费对经济的贡献占比最大，市场都希望消费者在疫情之后能够出现“报复性消费”。

从 历史 上来看，这种情况可能吗？

辜朝明称：

02

为什么非常规货币政策在当前的危机中是必要的?

市场目前还担忧，由于政府的刺激计划规模巨大，政府也不得不大量举债，这样一来，央行就不得不卷入其中。

辜朝明称，在这次疫情之前，他一直是QE、“直升机撒钱”等非常规货币政策的坚定反对者。但如今的疫情，让他认为，这些措施可能会是有效且必要的：

03

疫情之后，会出现“报复性消费”吗？

辜朝明认为，是否会在疫情后出现“报复性消费”，也取决于消费者的实际情况。

04

疫情之后，会有超级通胀吗？

随着央行不断向市场注入流动性、各国政府纷纷举债，市场担忧，在疫情后，这些钱将可能带来超级通胀。

但是在辜朝明看来， 超级通胀未必出现 ：

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Source: 橡胶